Маркет-мейкеры в крипте: правила для эмитента (2026)

Правила для маркет-мейкеров: коротко

Маркет-мейкеров в крипте редко лицензируют именно как маркет-мейкеров, но их торговля регулируется почти везде. В США SEC отказалась от попытки регистрировать их как дилеров, а федеральные прокуроры продолжают преследовать накрутку объёмов как мошенничество. В ЕС правила MiCA о злоупотреблениях на рынке распространяются на любого, кто торгует токеном, допущенным на европейскую торговую платформу, где бы ни находилась фирма, а нужна ли лицензия, зависит от того, работает ли фирма с клиентами. Для токенизированных ценных бумаг, а большинство RWA-токенов именно такие, маркет-мейкинг — это деятельность на рынке ценных бумаг: нужны лицензированная фирма и лицензированная площадка.

Этот гид для эмитентов токенов и спонсоров RWA-сделок, которые решают, нанимать ли маркет-мейкера и на каких условиях. Правила указаны по состоянию на 26 октября 2026 года. Это общая информация, а не юридическая консультация.

Что маркет-мейкер делает для эмитента

Маркет-мейкер держит котировки на покупку и продажу на одной или нескольких площадках, чтобы инвесторы могли торговать, не сдвигая цену слишком далеко. Для эмитента услуга должна быть измеримой: максимальный спред, минимальная глубина стакана с каждой стороны и минимальная доля времени с живыми котировками (аптайм) на названных площадках и торговых парах.

Чаще всего встречаются две коммерческие модели:

• Заём токенов с колл-опционами. Эмитент даёт маркет-мейкеру запас токенов на фиксированный срок. Маркет-мейкер котирует из этого запаса, а в конце срока возвращает токены или выкупает их по заранее согласованным ценам исполнения. Эмитент почти не платит деньгами. Маркет-мейкер зарабатывает в основном на опционах, а они могут поощрять продажи в первые дни спроса вместо ровного двустороннего котирования.
• Фиксированное вознаграждение (ретейнер). Эмитент платит фиксированную сумму и часто сам даёт запас (токены и стейблкоины), который остаётся его собственностью. Маркет-мейкер ведёт стратегию и отчитывается. Стимулы понятнее, денежные расходы выше, риск по запасу несёт эмитент.

Покупать объём эмитенту нельзя никогда. Услуга, цена которой зависит от проторгованного объёма, целевой цены или «естественной на вид» активности, — это описание фиктивных сделок (wash trading), и в американских делах ниже это квалифицировали как мошенничество.

США: регистрацию не требуют, за манипуляции судят

Регистрация. В феврале 2024 года SEC приняла правило, по которому больше фирм, регулярно обеспечивающих ликвидность, в том числе в криптоактивах — ценных бумагах, должны были бы регистрироваться как дилеры. Федеральный суд в Техасе отменил его в ноябре 2024 года (National Association of Private Fund Managers v. SEC и Crypto Freedom Alliance of Texas v. SEC), а в феврале 2025 года SEC отозвала апелляцию. В марте 2025 года SEC также прекратила без права повторного иска (откроется в новой вкладке) дело против Cumberland DRW, которую обвиняла в работе незарегистрированным дилером в криптоактивах. 17 марта 2026 года совместное разъяснение SEC и CFTC ввело классификацию, по которой большинство криптоактивов, включая биткоин и эфир, не являются ценными бумагами, но сделка с таким токеном всё ещё может быть частью инвестиционного контракта; на нём строится предложение SEC об оферте криптоактивов от августа 2026 года (откроется в новой вкладке). Эта оговорка важнее всего для новых токенов, а именно по ним маркет-мейкеры обычно получают заём токенов и опционы. В Конгрессе CLARITY Act (H.R. 3633 (откроется в новой вкладке)), который обязал бы дилеров цифровых товаров регистрироваться в CFTC, прошёл Палату представителей, но 15 сентября 2026 года не прошёл процедурное голосование в Сенате: 49 голосов против 50. Пока маркет-мейкер, торгующий токенами, которые не являются ценными бумагами, не обязан проходить федеральную регистрацию для спотовой торговли ими.

Преследование. CFTC по-прежнему может пресекать мошенничество и манипуляции на товарных рынках, а федеральные прокуроры считают накрутку объёма мошенничеством с использованием электронных средств связи независимо от правового статуса токена. В ходе операции под прикрытием ФБР создало собственный токен NexFundAI и наняло маркет-мейкеров для торговли им. CLS Global, зарегистрированная в ОАЭ фирма, сотрудник которой описывал алгоритмические сделки с самим собой через множество кошельков, чтобы их не было видно, в апреле 2025 года была приговорена (откроется в новой вкладке) к выплате 428 059 долларов и трём годам испытательного срока, в течение которых ей запрещено участвовать в американских криптовалютных рынках. Gotbit, которая с 2018 года создавала искусственный объём для клиентов, получила приговор в июне 2025 года (откроется в новой вкладке): её основатель, экстрадированный из Португалии, получил восемь месяцев заключения, а фирма лишилась около 23 млн долларов и должна прекратить работу. 30 марта 2026 года федеральные прокуроры в Калифорнии предъявили обвинения в мошенничестве ещё десяти людям (откроется в новой вкладке) из четырёх маркет-мейкерских фирм (Gotbit, Vortex, Antier и Contrarian); троих, в том числе двух генеральных директоров, экстрадировали из Сингапура.

Токенизированные ценные бумаги. Фирма, которая в рамках своего бизнеса покупает и продаёт ценные бумаги за свой счёт, является дилером и должна зарегистрироваться как брокер-дилер, если не применяется освобождение (разделы 3(a)(5) и 15(a) Закона о фондовых биржах). Innovation Exemption (откроется в новой вкладке), выпущенный SEC 17 сентября 2026 года, выводит из определения дилера отдельных поставщиков ликвидности в разрешённых AMM-пулах для токенизированных акций, торгующихся на бирже; на частные размещения и RWA-токены он не распространяется. Перепродажа токенизированных ценных бумаг с ограничениями по-прежнему требует отдельного освобождения; см. гид по регулированию токенизации в США.

ЕС: правила MiCA о злоупотреблениях касаются всех

С 30 декабря 2024 года раздел VI MiCA (откроется в новой вкладке) (статьи 86–92) запрещает инсайдерскую торговлю, незаконное раскрытие инсайдерской информации и манипулирование рынком криптоактивов. Охват широкий (статья 86 (откроется в новой вкладке)). Правила касаются любого криптоактива, допущенного к торгам на торговой платформе в ЕС или по которому подана заявка на допуск. Они применяются к действиям любого лица, а не только лицензированных фирм; к заявкам и сделкам независимо от того, совершены ли они на торговой платформе; и к действиям как в ЕС, так и в третьих странах. Маркет-мейкер из Дубая или Сингапура, который котирует токен, допущенный на европейскую платформу, в том числе через децентрализованную биржу, подпадает под эти правила, какая бы лицензия у него ни была.

Манипулированием по статье 91 считаются сделки и заявки, которые дают ложные или вводящие в заблуждение сигналы о спросе, предложении или цене либо удерживают цену на ненормальном уровне, если для этого нет законной причины; установление доминирующего положения над спросом или предложением; а также выставление заявок, которое нарушает работу платформы или создаёт ложный сигнал, например запускает или усиливает тренд. Фиктивные сделки и многоуровневые фиктивные заявки (layering) прямо подпадают под эти примеры.

Наблюдение и сообщения. Любой, кто профессионально организует или исполняет сделки с криптоактивами, обязан иметь эффективные механизмы, системы и процедуры для предотвращения и выявления злоупотреблений и без промедления сообщать национальному регулятору о любом обоснованном подозрении (статья 92 (откроется в новой вкладке)). Детали — в Делегированном регламенте Комиссии (ЕС) 2025/885, который действует с сентября 2025 года. Распространяется ли эта обязанность на маркет-мейкера, который торгует только за свой счёт, не решено: в консультации ESMA профессиональные дилеры за свой счёт считались охваченными, окончательные технические стандарты термин не определили, а вопрос об этом (Q&A ESMA 2769 (откроется в новой вкладке)) находится у Европейской комиссии. Площадки в любом случае ждут от маркет-мейкеров собственного мониторинга. Руководство ESMA для национальных регуляторов о надзоре за злоупотреблениями по MiCA (ESMA75-453128700-1039) применяется с октября 2025 года.

Санкции. Государства — члены ЕС должны иметь возможность назначать за нарушения статей 89–92 административные штрафы с максимумом не ниже 15 млн евро или 15% годового оборота для компаний и не ниже 5 млн евро для физических лиц, а также штрафы не меньше трёхкратного размера полученной прибыли или избежанного убытка, если их можно определить, и временные запреты на торговлю за свой счёт для виновных лиц (статья 111(5) (откроется в новой вкладке)).

Кому нужна лицензия. В ответе Европейской комиссии (Q&A ESMA 2293 (откроется в новой вкладке), июнь 2025 года) сказано: торговля на собственный капитал без отношений с клиентами не требует разрешения CASP, а маркет-мейкинг на торговой платформе отношений с клиентами не предполагает. Заключение сделок с клиентами на собственный капитал фирмы — это услуга обмена криптоактивов на деньги или другие криптоактивы, и для неё лицензия нужна. Договор маркет-мейкера с эмитентом токена в ответе не рассматривается, поэтому является ли эта связь клиентской услугой, нужно решать с юристом. CASP, который управляет торговой платформой, не может торговать за свой счёт на этой платформе (статья 76(5)), так что биржа не может быть маркет-мейкером в собственных стаканах. Национальные переходные периоды для действовавших фирм закончились не позднее 1 июля 2026 года (статья 143(3)); разрешение площадки и маркет-мейкера, работающего с клиентами, проверяйте в реестре ESMA, как описано в нашем гиде по MiCA.

Токенизированные финансовые инструменты. MiCA не применяется к токену, который является финансовым инструментом. Злоупотребления с токенизированными ценными бумагами на торговых площадках ЕС регулирует Регламент о злоупотреблениях на рынке (ЕС) № 596/2014. По MiFID II (откроется в новой вкладке) инвестиционная фирма с алгоритмической стратегией маркет-мейкинга обязана непрерывно котировать в течение установленной доли торгового времени по обязывающему письменному договору с площадкой (статья 17(3)), а регулируемые рынки должны заключать такие договоры и иметь программы привлечения маркет-мейкеров (статья 48(2)). Эмитент, который платит инвестиционной фирме за поддержание ликвидности своих акций (договор о поддержании ликвидности), получает правовую определённость только там, где его покрывает национальная принятая рыночная практика по статье 13 MAR; отчёт ESMA за 2021 год (откроется в новой вкладке) называет такие практики во Франции, Италии, Португалии и Испании.

Великобритания, Дубай, Сингапур и Южная Корея

• Великобритания. Британский режим для криптоактивов, включая режим злоупотреблений на рынке криптоактивов, вступает в силу полностью 25 октября 2027 года по Регламенту о финансовых услугах и рынках 2000 года (криптоактивы) 2026 года (SI 2026/102 (откроется в новой вкладке)). Окончательные правила FCA (PS26/9 (откроется в новой вкладке), 30 июня 2026 года) обязывают торговые платформы, а также фирмы, которые торгуют как принципал или агент либо организуют сделки, предотвращать, выявлять и пресекать злоупотребления; посредники сообщают о подозрениях платформе, а крупнейшие платформы должны обмениваться информацией друг с другом и отслеживать активность в блокчейне. FCA не стала включать маркет-мейкинг в список законных рыночных практик, указав, что он не является злоупотреблением, если его не ведут недобросовестно, а её правила дают маркет-мейкерам ограниченную защиту от обвинения в инсайдерской торговле (CRYPTO 4.4.14R). Токенизированные ценные бумаги, допущенные на британскую торговую площадку, уже подпадают под UK MAR.
• Дубай. Правила VARA версии 2.0, выпущенные 19 мая 2025 года (откроется в новой вкладке), обязательны для лицензированных фирм с 19 июня 2025 года. По приложению 1 к Регламенту VARA услуги брокера-дилера включают торговлю виртуальными активами за свой счёт и маркет-мейкинг с использованием активов клиентов, поэтому фирме, которая делает что-то из этого в Дубае или из Дубая, нужна лицензия брокера-дилера. Часть VIII Регламента признаёт инсайдерскую торговлю, незаконное раскрытие и манипулирование рынком правонарушениями (Market Offences), если они совершены в Дубае или влияют на цену виртуального актива там, а правила VARA обязывают лицензированные фирмы предотвращать и выявлять их и сообщать о подозрительных заявках и сделках, на площадке и вне её, в VARA и в Подразделение финансовой разведки ОАЭ (раздел J, Prevention and Detection of Market Offences (откроется в новой вкладке)).
• Сингапур. С 30 июня 2025 года сингапурской фирме, которая оказывает услуги с цифровыми токенами только клиентам за пределами Сингапура, нужна лицензия по части 9 Закона о финансовых услугах и рынках, без переходного периода. MAS заявило, что будет выдавать такие лицензии только в крайне ограниченных случаях (ответ MAS от 30 мая 2025 года (откроется в новой вкладке)). Режим охватывает платёжные токены и токены, которые являются продуктами рынка капитала.
• Южная Корея. Закон о защите пользователей виртуальных активов, действующий с 19 июля 2024 года (откроется в новой вкладке), запрещает недобросовестную торговлю виртуальными активами. 4 февраля 2026 года Южный окружной суд Сеула приговорил генерального директора криптокомпании к трём годам лишения свободы и штрафу 500 млн вон — это первое решение по этому закону — за то, что он с помощью автоматической программы накручивал объём торгов токеном, по данным корейской прессы (откроется в новой вкладке); обе стороны обжаловали приговор.

Токенизированные ценные бумаги и RWA: та же работа, другие правила

Большинство RWA-токенов, которые мы структурируем, — ценные бумаги: акции или доли SPV, ноты, доли в фондах, которые продаются квалифицированным инвесторам по освобождению от регистрации и с ограничениями на передачу. Постоянно котировать их — значит торговать ценными бумагами, место встречи покупателей и продавцов юридически является биржей, а каждая перепродажа требует собственного освобождения. Криптомодель «заём токенов плюс котировки на криптобирже» здесь не работает: большинство криптобирж не может допустить такие токены, а каждый покупатель должен пройти проверку допуска до того, как перевод будет исполнен.

На практике ликвидность токенизированных частных ценных бумаг строится по этапам:

1. Сначала размещение. Вторичная торговля появляется вслед за реальной базой инвесторов, а не наоборот; см. почему размещение важнее токенизации.
2. Контролируемые переводы. Подобранные или двусторонние переводы между допущенными инвесторами, которые до исполнения сверяются с реестром и освобождением для перепродажи. В нашем кейсе Scroll SAFT держатели торговали позициями SAFT на одноранговой площадке с допуском только после KYC: сделки могли заключать лишь проверенные покупатели и продавцы, а потоки по SAFT оставались раздельными. Ликвидность без маркет-мейкера.
3. Лицензированная площадка с лицензированным поставщиком ликвидности, когда объём это оправдывает: ATS в США, MTF или DLT-инфраструктура в ЕС, лицензированная платформа в ОАЭ. У поставщика ликвидности должны быть разрешения на этот инструмент и эту площадку. Наш кейс rAMM-X — это проект разрешённого AMM для токенизированных ценных бумаг, который проверяет KYC, статус квалифицированного инвестора и юрисдикцию перед каждым обменом, с анализом пути лицензирования DASP в Сальвадоре. Innovation Exemption, выпущенный SEC в 2026 году, указывает в ту же сторону: AMM-пулы для ценных бумаг допускаются только внутри разрешённой площадки, которая выполняет условия.

Эту работу — от правил перевода до выбора площадки и партнёров — мы называем контролируемыми процедурами передачи и стратегией ликвидности; юридическая часть идёт через координацию юридической структуры с квалифицированными юристами. Сами ограничения на передачу описаны в гиде по комплаенсу токенизированных ценных бумаг.

Что прописать в договоре с маркет-мейкером

Относитесь к договору как к документу комплаенса, а не как к коммерческому дополнению. В марте 2025 года Binance сообщила, что маркет-мейкер токена MOVE на следующий день после листинга в декабре 2024 года продал около 66 млн токенов почти без заявок на покупку и заработал около 38 млн долларов; биржа исключила фирму и заморозила эти средства, а проект разорвал с ней отношения (The Block (откроется в новой вкладке)). Эмитент не должен узнавать от биржи, что было разрешено его маркет-мейкеру.

Тревожные признаки при выборе маркет-мейкера

• Продаёт объём, попадание в «тренды» или целевую цену.
• Предлагает торговать с нескольких счетов или через «партнёрские» кошельки.
• Хочет заём токенов без дневного лимита продаж и без отчётов.
• Не может назвать своё юрлицо, лицензии или площадки либо отказывается от KYC.
• Просит оплату токенами на кошельки, не связанные со стороной договора.
• Утверждает, что офшорная регистрация выводит его из-под законов США или ЕС. Дела выше показывают, что это не так.

Частые вопросы

Нужна ли маркет-мейкерам в крипте лицензия?

Зависит от того, где они торгуют и есть ли у них клиенты. В США федеральной регистрации для спотовой торговли токенами, которые не являются ценными бумагами, нет, но для торговли токенизированными ценными бумагами нужна регистрация брокера-дилера. В ЕС маркет-мейкинг за свой счёт на торговой платформе без клиентов не требует лицензии CASP, а котирование клиентам на собственный капитал фирмы требует. В Дубае или из Дубая торговля за свой счёт — это услуга брокера-дилера, для которой нужна лицензия VARA. Правила о злоупотреблениях на рынке действуют во всех этих странах в любом случае.

Незаконна ли накрутка объёма, если токен не ценная бумага?

На практике да. Прокуроры в США квалифицируют накрутку объёма как мошенничество с использованием электронных средств связи и сговор, а это не зависит от того, является ли токен ценной бумагой. В ЕС MiCA запрещает манипулирование любым криптоактивом, допущенным к торгам на европейской платформе, а первое решение по корейскому закону о защите пользователей виртуальных активов касалось объёма, накрученного автоматической программой.

Применяется ли MiCA к маркет-мейкеру за пределами ЕС?

Да, если токен допущен к торгам на торговой платформе в ЕС или по нему подана заявка на допуск. Статья 86 распространяет правила о злоупотреблениях на любое лицо, на сделки на платформе и вне её и на действия в третьих странах.

Может ли эмитент дать маркет-мейкеру токены взаймы?

Да, это распространённая схема. Сумму займа, срок, порядок возврата, колл-опционы и лимит чистых продаж нужно прописать в договоре, контролировать по отчётам и раскрывать по совету юриста. Опционы на токены в некоторых юрисдикциях сами могут быть регулируемыми инструментами, поэтому проверьте их до подписания.

Выступает ли Asset Haus маркет-мейкером?

Нет. Asset Haus проектирует процедуры передачи и расчётов и стратегию ликвидности вокруг них; компания не является маркет-мейкером, брокером-дилером или биржей и не торгует токенами. Лицензированные площадки и поставщиков ликвидности эмитент привлекает сам, вместе с квалифицированными юристами.

Источники

Проверено 26 октября 2026 года.

• SEC, Litigation Release 26276, SEC v. Cumberland DRW LLC (откроется в новой вкладке) (27 марта 2025 года); пресс-релиз 2026-76 о предложенном Regulation Crypto Assets (откроется в новой вкладке) со ссылкой на разъяснение марта 2026 года; пресс-релиз 2026-90 об Innovation Exemption (откроется в новой вкладке) (17 сентября 2026 года)
• Congress.gov, H.R. 3633, Digital Asset Market Clarity Act (откроется в новой вкладке)
• Прокуратура округа Массачусетс: приговор CLS Global (откроется в новой вкладке) (2 апреля 2025 года) и приговор Gotbit и её основателю (откроется в новой вкладке) (13 июня 2025 года)
• IRS Criminal Investigation, обвинения десяти иностранным гражданам по делу о манипулировании криптовалютным рынком (откроется в новой вкладке) (30 марта 2026 года)
• Регламент (ЕС) 2023/1114 (MiCA) (откроется в новой вкладке): статьи 76(5), 86–92, 111(5) и 143(3); тексты статей в Interactive Single Rulebook ESMA (статья 86 (откроется в новой вкладке), статья 92 (откроется в новой вкладке), статья 111 (откроется в новой вкладке))
• Европейская комиссия, имплементирующие и делегированные акты MiCA (откроется в новой вкладке), включая Делегированный регламент (ЕС) 2025/885; ESMA, итоговый отчёт по техническим стандартам к статье 92 (откроется в новой вкладке) (17 декабря 2024 года) и руководство по надзору за злоупотреблениями по MiCA (откроется в новой вкладке)
• ESMA, Q&A 2293 о торговле за свой счёт по MiCA (откроется в новой вкладке) (ответ 6 июня 2025 года) и Q&A 2769 о статье 92 (откроется в новой вкладке)
• Директива 2014/65/ЕС (MiFID II) (откроется в новой вкладке), статьи 17(3) и 48(2); ESMA, отчёт за 2021 год о принятых рыночных практиках по MAR (откроется в новой вкладке)
• FCA, PS26/9 (откроется в новой вкладке) (30 июня 2026 года); The Financial Services and Markets Act 2000 (Cryptoassets) Regulations 2026, регламент 30 (откроется в новой вкладке)
• VARA, правила версии 2.0 (откроется в новой вкладке) (19 мая 2025 года) и раздел J, Prevention and Detection of Market Offences (откроется в новой вкладке)
• MAS, ответ на отзывы о поставщиках услуг с цифровыми токенами (откроется в новой вкладке) (30 мая 2025 года)
• Комиссия по финансовым услугам Кореи, вступление в силу Закона о защите пользователей виртуальных активов (откроется в новой вкладке) (17 июля 2024 года); The Financial News, первое решение по этому закону (откроется в новой вкладке) (4 февраля 2026 года)
• The Block, Binance исключила маркет-мейкера MOVE (откроется в новой вкладке) (март 2025 года)